MasMovil - Tesis alcista con upside del c. 40%

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Mensaje por Admin el Dom Nov 17, 2019 2:29 pm

Recomiendo abrir una posición larga en Más Móvil con un precio objetivo de 27 euros / acción. Upside del 40%, principales catalizadores continuación de crecimiento de cuota de mercado dado el riesgo de canibalizacion del resto de operadores si quieren plantar cara a la compañía en el segmento low-end.

Principales Razones:

Descuento significativo vs. Fair Value: A los precios actuales de 19.6 euros / acción, existe un margen de seguridad de c. 40% para una operadora con una ventaja sostenible frente al resto de competidores del sector en términos de estructura de costes vs. Precios y rentabilidad.

Ha batido expectativas de manera constante: pese a las subidas de números del consenso de analistas, MM ha continuado batiendo números y ha mejorado márgenes.

Management incentivado, con skin in the game. Desde septiembre de 2019, el consejo y diversos accionistas han aumentado su participación en la compañía comprando c. 1.8M de acciones adicionales.

Tiene un modelo comercial muy competitivo vs. Resto de players del mercado: la compañía tiene una oferta de servicios con tarifas menores al resto de players y tiene construidos sus costes en base a estos precios. El resto de operadores tienen que asumir el robo de clientes en el estrato bajo de mercado ya que no podrían asumir una bajada de ARPU sin modificar sustancialmente su estructura, lo que les llevaría a una situación peor.

Márgenes en expansión, lo que demuestra que el management está sabiendo aprovechar el apalancamiento operativo.

La potencial irrupción de una oferta OTT de deportes puede mejorar todavía más su posicionamiento. Los usuarios podrían contratar una oferta de MM y contratar el fútbol por separado.

Potencialidad de una expansión de la Compañía en Portugal tras la entrada en Cabonitel (segundo operador de telecomunicaciones en PT) comprando una participación a KKR.
Opcionalidad gratuita de M&A a los niveles de precio actuales.

Creo que es necesario separar el ruido a corto plazo vs. La visión a largo plazo:

La compañía continúa ganando cuota de mercado, a pesar de la desaceleración del segmento low-end.  2018 y 2019 no han mostrado ninguna evidencia de desaceleración en el crecimiento de suscriptores. Mi tesis se basa en que los grandes operadores no pueden bajar a competir a este segmento de mercado debido al alto riesgo de canibalización que existiría en su ARPU. Lo que permitiría a la compañía continuar ganando cuota de mercado.

La potencial entrada en el mercado de una nueva oferta OTT de fútbol puede mejorar su posición en el mercado. DAZN, recientemente llegada a España, puede lanzar una nueva oferta OTT como la que lanzó BeinSports en su momento. Sin duda, esto mejoraría la posición de MM, eliminando la principal diferenciación que tienen las ofertas del segmento high-end de telecomunicaciones.

3. La actual situación de precios en el mercado de las telecomunicaciones ha beneficiado a la Compañía. Las recientes subidas de precios de Telefónica, han ayudado a MM a seguir expandiendo su base de clientes. Según los datos de mercado, la mayoría de operadores están creciendo en ARPU, lo que sugiere una disciplina de precios y que ningún operador del top 3 está dispuesto a romperla.

4. La compañía está bien gestionada: Desde 2015 a 2018, el margen EBITDA ha pasado de un 8.8% hasta c. 23% en 2018. La Compañía ha sabido gestionar de manera correcta su crecimiento y renegociar correctamente los acuerdos de red mayorista que tiene con otras operadoras, obteniendo en cada renegociación una mejora de los términos del contrato.

5.  A pesar de que creemos que el M&A a corto plazo no es sencillo, recordamos que cualquier cambio regulatorio acerca del número de operadores / consolidación de mercado podría alterar la situación.

¿Dónde está el riesgo?

El principal riesgo de nuestra tesis y lo que creemos que preocupa a la comunidad inversora es la intensidad de capital de la compañía: creemos que a pesar del incremento del capex recientemente, los economics de la inversión en fibra hechos por la compañía tienen sentido, especialmente dado el interés de orange por co-invertir con la compañía en la inversion. Adicionalmente, creemos que la inversión está prácticamente realizada y que a partir de 2020 se debería reducir la inversión a un nivel sostenible más enfocado en mantenimiento.

Foco en el low-end market: a los inversores puede preocuparles que MM quede centrada en el segmento más bajo de mercado y que llegue un momento de estancamiento donde los costes comerciales para aguantar la base de clientes de la compañía acaben con la rentabilidad de la misma.

En mi opinion, la segmentación del mercado en la actualidad se basa en quien ofrece contenidos y que contenidos se ofrecen. Observando las dinámicas de mercado en los últimos años creemos que las ofertas OTT han entrado en el mercado para quedarse y que la diferenciación por contenido será más difusa, permitiendo a la operadora líder en precios captar clientes y configurar paquetes OTT a un precio más competitivo que los paquetes del resto de operadoras.

Adicionalmente, pese a la subida de suscriptores en los últimos años, el opex se ha mantenido en línea con su media histórica. Por último, pese a que el ARPU de MM ha disminuido ligeramente, creemos que puede ser una buena señal ya que la compañía estaría más protegida para un eventual deterioro del panorama competitivo en España.

Apalancamiento Financiero: La compañía recientemente ha adquirido los convertibles de Providence (PE que apoyó la expansión inicial de la compañía).  Esta compra ha aumentado el riesgo financiero hasta c. 3.8x NFD / EBITDA vs. 2.4x NFD / EBITDA antes de la compra de los convertibles.

Creemos que la decisión ha sido adecuada, la compra de los convertibles supone un incremento de +12% en el EPS de la compañía y a pesar del incremento del riesgo financiero, este se mantiene en línea con el resto de operadores europeos, pero con un perfil de crecimiento mayor que debería diluir el incremento del apalancamiento gracias a la continuación de crecimiento de EBITDA en los próximos años.

Valoración

Por su crecimiento, MM evidentemente cotiza con prima respecto a sus comparables europeos.

Sin embargo, creemos que dada su menor cuota de mercado frente a los operadores de alto crecimiento en Europa (Iliad, United Internet, Freenet), existe una oportunidad de crecimiento que justifica el premium de valoración.

Adicionalmente, los mercados de telecomunicaciones son mercados fundamentalmente micro, cada uno con sus problemas y estructuras competitivas, por lo que valorar en función de comparables puede dar una imagen desvirtuada del potencial.

Por ello, sentando unas bases prudentes de valoración justificamos nuestra recomendación en 27 euros por acción para los próximos 2-3 años:

Crecimiento de la cuota de mercado desde el 6.6% en fibra hasta el 11% . Supondría todavía una cuota menor que sus peers europeos (Iliad 23% cuota, United Internet 14%).

Mantenimiento del ARPU constante, cualquier capacidad de trasladar un incremento de precios a clientes supondría un upside sobre nuestro caso base.

Capacidad de continuar beneficiándose del apalancamiento operativo, expandiendo el margen EBITDA del c. 23% en 2018 hasta el c. 33%-34% en 2022. En línea con sus comparables europeos.

Reducción del capex hasta un 12-14% sobre ventas vs. 17% medio del sector, debido a que MM tiene un modelo más ligero que el resto de peers del sector.

Resumen de la tesis:

Upside potencial del c. 40% gracias a poder aprovechar la estructura competitiva del mercado telco en España, donde los grandes operadores no pueden bajar a competir con MM debido a que canibalizarían sus propios revenues. Esto llevaría a continuar el crecimiento de MM en los próximos años, beneficiándose además de un management con skin in the game, con demostrada solvencia en ser capaz de aumentar la rentabilidad de la compañía.

El aumento de la rentabilidad, junto a la normalización del capex tras las inversiones en fibra generaría un FCF atractivo y darían resupuesta a los 2 principales riesgos actuales: i) aumento del capex recientemente, ii) aumento del apalancamiento tras comprar los convertibles que tenía el principal accionista de la compañía.

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